¿Qué quiere decir ‘sostenibilidad de la deuda’?

El término ‘sostenibilidad de la deuda’ figura en forma destacada en todos los programas de préstamos del Fondo Monetario Internacional (FMI) y del Banco Mundial (BM). Sin embargo, mucha gente no sabe cómo se define, cómo se mide y cuáles son sus posibles limitaciones.

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Por ‘sostenibilidad de la deuda’ se entiende un nivel de endeudamiento de un país (o de una empresa o de un individuo) que le permite, en un momento del tiempo, servir dicha deuda, re-pagando las cuotas principal y de intereses pactadas con sus acreedores. El marco para evaluar dicha sostenibilidad (‘Debt Sustainability Framework’, DSF) fue adoptado en el 2005 y actualizado en el 2012 y el 2017 (FMI y BM, ‘Review of the DSF for Low Income Countries: Proposed Reforms’, 22 de agosto de 2017), buscando incorporar nuevas herramientas (pruebas de stress, entre otras) e incorporar factores que han explicado, en el pasado, cambios inesperados en los indicadores de endeudamiento, originados principalmente en shocks fiscales y de balanza de pagos.

¿Contra qué se mide esa capacidad de pago? Normalmente se miden los niveles de endeudamiento contra el producto interno bruto (PIB) de un país. Esto crea confusión dado que no queda claro si incluye todas las deudas o solo las deudas públicas y las deudas garantizadas por el Estado y si solo incluye las deudas en moneda extranjera, excluyendo la deuda doméstica del Gobierno con sus ciudadanos o con inversionistas extranjeros en moneda local? Si bien este indicador mide niveles globales de endeudamiento a una fecha, no refleja necesariamente la capacidad de pago del país a esa fecha y menos en el futuro (que depende también del perfil de vencimientos de la deuda), ni tampoco la voluntad de pago de ese deudor.

Otros indicadores más adecuados miden los niveles de endeudamiento del Gobierno consolidado (central y otros deudores oficiales), en todas las monedas, frente a sus recaudos fiscales totales (o mejor netos de obligaciones ineludibles). Este indicador mide mejor la presión que representa el servicio de la deuda sobre el flujo de caja del Gobierno.

Nos queda la dificultad de cómo proyectar dichos compromisos sobre la vida de los contratos de endeudamiento acordados y de cómo tomar en cuenta las variaciones de las tasas de interés, si se han pactado tasas flotantes, y de las tasas de cambio. Las devaluaciones de la moneda local frente al dólar generan enormes presiones sobre la capacidad de pago del Gobierno que está basada en el recaudo fiscal en moneda local, ya que obliga a comprar los dólares para el servicio de la deuda externa a una tasa de cambio mayor.

No es posible conocer en los agregados otras posibles complicaciones que surgen de los contratos de endeudamiento, como son las cláusulas de aceleración, que vuelven exigible deudas cuando se hayan incumplido ciertas condiciones (por ejemplo, haber pactado que si hay un default en un contrato, todas las deudas se vuelven exigibles).

Ciertamente medir la sostenibilidad de la deuda es un tema bastante complejo, pero crítico, ya que del resultado de esos análisis depende el de los países a la financiación del Fondo Monetario Internacional, a los créditos de los bancos multilaterales y su a los mercados financieros. Estos últimos utilizan a las agencias calificadoras de riesgo, que usan la misma o similares metodologías, para determinar la sostenibilidad de la deuda y calcular las probabilidades de no pago (default).

Independientemente de las metodologías en uso, las necesidades de refinanciación de los países de más bajos ingresos en los próximos dos años se estiman en US$ 60 billones por año, tres veces más del promedio de la década anterior (Allison Holland, Ceyla Pazarbasioglu, ‘How to Ease Rising External Debt-Service Pressures in Low-Income Countries’, FMI, 24 de enero de 2024), resultado de alto endeudamiento, perfiles inadecuados de vencimientos de sus deudas, y mayores costos de servir dichas deudas externas (sin contar el endeudamiento interno).

Como resultado, para ese grupo de países la relación de servicio de la deuda al recaudo de impuestos, es dos y media veces mayor a su valor hace una década, comprometiendo, en promedio, un 14 por ciento de los recaudos para servir la deuda externa y, para algunos países hasta un 25 por ciento. Además, una tercera parte de las refinanciaciones obedece a endeudamiento externo con el sector privado (frente a un 20 por ciento en la década anterior), al haberse reducido el financiamiento concesional de las agencias internacionales.

La crisis de liquidez de los países que buscan no entrar en cesación de pagos los ha obligado a reducir los subsidios a la energía y los combustibles, incrementar los impuestos, mejorar la eficiencia en la istración tributaria y reducir las excepciones; todas políticas necesarias. Sin embargo, con bajísimos recaudos promedio del 13 por ciento del PIB en los países africanos del subsahara (comparado con un 18 y 27 por ciento en los países emergentes y en economías avanzadas, respectivamente) tomará tiempo lograr mejorar la relación de servicio de deuda a recaudos, y es probable que numerosos países entren en cesación de pagos. Los países africanos equivocadamente culpan a las agencias calificadoras por esta situación (‘African criticism of credit ratings is a red herring’, FT, 19 de enero de 2023).

Ante una nueva crisis de la deuda, la respuesta del G-20 ha sido insuficiente o, más bien, inadecuada (ver ‘G-20 Common Framework’, Saudi Arabia, 2020), recomendando, en página y media, mejoras en los procesos de renegociación de las deudas externas con exhortaciones para una mayor colaboración y transparencia entre deudores y acreedores. En concreto, las recomendaciones buscan reducir las deudas en términos de valor presente neto, extender los plazos, pero evitando cancelaciones y write offs (como lo prefiere China).

En conclusión, a pesar del optimismo de algunos (ver ‘Climb out of debt distress offers hope for EM bonds’, FT, 26 enero de 2023), es probable que estemos por ver una nueva crisis de la deuda en los próximos años, máxime si se mantienen las altas tasas de interés para combatir la inflación.

Ojala en Colombia, el Ministerio de Hacienda, y en especial la Dirección de Crédito Público, hagan bien la tarea de velar por que se mantenga un DSF adecuado y se tomen, con tiempo, las políticas fiscales que eviten una crisis de la deuda.

FERNANDO MONTES NEGRET